ESMA publiceert nieuwe MiCA Q&A over het model van het gedeelde orderboek

ESMA heeft een nieuwe MiCA Q&A gepubliceerd over het model van het gedeelde orderboek. De conclusie is duidelijk: een EU-handelsplatform mag zijn orderboek niet samenvoegen met dat van een niet-EU-platform dat wordt geëxploiteerd door een entiteit die niet op grond van MiCA is vergund.

De Q&A is vooral relevant voor internationale cryptogroepen die een mondiaal orderboek gebruiken om hun EU- en niet-EU-cliënten toegang te geven tot dezelfde liquiditeit.

Wat heeft ESMA verduidelijkt?

Een model van een gedeeld orderboek maakt het mogelijk dat twee of meer platforms hun koop- en verkooporders combineren in één orderboek. Orders die door cliënten van de deelnemende platforms worden ingelegd, kunnen daardoor met elkaar worden gematcht.

Op grond van artikel 3, lid 1, punt 18, MiCA omvat het exploiteren van een handelsplatform voor cryptoactiva het beheren van een multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopbelangen van derden samenbrengt op een wijze die tot een overeenkomst leidt. ESMA beschouwt het beheer van een orderboek als een fundamenteel onderdeel van de exploitatie van een dergelijk systeem.

Volgens ESMA verricht daarom iedere entiteit die een orderboek exploiteert dat deel uitmaakt van het gedeelde orderboek de gereguleerde dienst van het exploiteren van een handelsplatform. Iedere exploitant moet daarom beschikken over een vergunning op grond van artikel 63 MiCA of, indien van toepassing, een kennisgeving hebben ingediend op grond van artikel 60 MiCA.

Een in de EU vergunde CASP kan zijn orderboek dus niet delen met een niet-EU-platform indien de exploitant van dat platform niet op grond van MiCA is vergund of daarvan kennis heeft gegeven. Een dergelijke structuur zou in strijd zijn met artikel 59 MiCA en zou ertoe leiden dat de niet-EU-entiteit in de EU zonder de vereiste vergunning de dienst van het exploiteren van een handelsplatform verricht.

Waarom is dit in de praktijk van belang?

Veel internationale cryptogroepen gebruiken een gedeeld of mondiaal orderboek om liquiditeit te concentreren over verschillende entiteiten en rechtsgebieden heen. De uitleg van ESMA betekent dat een EU-platform niet aan een dergelijke structuur kan deelnemen enkel omdat de op de EU gerichte entiteit zelf over een MiCA-vergunning beschikt.

De relevante vraag is wie betrokken is bij het beheer van het gedeelde orderboek. Indien een niet-vergunde niet-EU-entiteit een van de gekoppelde orderboeken exploiteert en orders van haar cliënten kunnen worden gematcht met orders die via het EU-platform worden ingelegd, is dat model niet toegestaan.

Dat de entiteiten tot dezelfde groep behoren, verandert die conclusie niet. Het probleem kan evenmin zonder meer worden opgelost door de niet-EU-entiteit te kwalificeren als technologie- of liquiditeitsverschaffer, indien die entiteit materieel betrokken is bij de exploitatie van het gedeelde orderboek.

De praktische gevolgen kunnen aanzienlijk zijn. Een CASP die een mondiaal orderboek gebruikt, kan zijn EU-orderboek moeten scheiden van de orderboeken die door niet-EU-groepsentiteiten worden geëxploiteerd. Dat kan de via het EU-platform beschikbare liquiditeit verminderen en aanpassingen vereisen in de matching engine, orderroutering en het groepsbrede operating model.

Wat moeten handelsplatforms doen?

CASP’s die een handelsplatform exploiteren, of een vergunning aanvragen om een handelsplatform te exploiteren, moeten vaststellen:

• of orders die via het EU-platform worden ingelegd, worden opgenomen in een orderboek dat wordt gedeeld met niet-EU-platforms;
• of cliënten van verschillende platforms via dat gedeelde orderboek met elkaar kunnen handelen;
• welke entiteiten het orderboek, het matchingproces en de toepasselijke handelsregels beheren; en
• of iedere entiteit die betrokken is bij de exploitatie van het gedeelde orderboek op grond van MiCA is vergund of daarvan kennis heeft gegeven.

Wanneer een niet-vergunde niet-EU-entiteit deelneemt aan het beheer van het gedeelde orderboek, zal de CASP de structuur moeten aanpassen. In de praktijk kan dit vereisen dat het EU-platform een afzonderlijk orderboek aanhoudt dat uitsluitend wordt beheerd door een daartoe passend vergunde of aangemelde entiteit. De CASP moet ervoor zorgen dat de technische architectuur, contractuele afspraken en de documentatie bij de MiCA-vergunningsaanvraag die scheiding correct weerspiegelen.

ESMA concludeert niet dat iedere vorm van gedeelde infrastructuur of liquiditeitsstructuur verboden is. De Q&A ziet specifiek op een model waarin orderboeken die worden geëxploiteerd door een EU-CASP en een of meer niet-vergunde niet-EU-entiteiten worden samengevoegd. ESMA vermeldt bovendien uitdrukkelijk dat zij niet heeft beoordeeld of andere typen gedeelde-orderboekstructuren met MiCA verenigbaar zijn. Dergelijke alternatieve modellen vereisen daarom een afzonderlijke beoordeling.

Afsluitende gedachte

De Q&A van ESMA stelt een duidelijke regulatoire grens aan het gebruik van mondiale orderboeken. Een in de EU vergund handelsplatform kan geen orderboek delen met een niet-vergunde niet-EU-exploitant, omdat iedere entiteit die het gedeelde orderboek beheert zelf wordt geacht een handelsplatform te exploiteren.

CASP’s die afhankelijk zijn van mondiale liquiditeit doen er daarom goed aan vast te stellen of hun EU-orderboek moet worden afgescheiden en, waar nodig, hun platformarchitectuur aan te passen voordat zij hun onder MiCA gereguleerde diensten aanvangen of voortzetten.